30 июля банковский сектор Украины был удивлён: Национальный банк Украины объявил, что банки больше не могут размещать всю свою ликвидность в трехмесячных депозитных сертификатах и теперь должны торговаться по ставке.
За три года полномасштабной войны Национальный банк Украины (НБУ) работал над сохранением доверия к гривне и поощрял украинцев держать сбережения в национальной валюте. Наряду с контролем капитала и, на какое-то время, фиксированным обменным курсом НБУ привязал избыточную ликвидность банков к трехмесячным депозитным сертификатам после того, как первоначальное повышение учетной ставки во время войны не позволило поднять ставки по депозитам так эффективно, как ожидалось.
Учрежденные весной 2023 года депозитные сертификаты на три месяца позволяли банкам размещать сумму ликвидности, привязанную к их существующему портфелю вкладов населения сроком три месяца и более, умноженную на коэффициент 3,0 на любой рост этого портфеля с апреля 2023 года. НБУ заявил, что это работало; однако критики утверждали, что НБУ переплатил банкам и следовало направить ту ликвидность в кредиты.
Зачем нарушать спокойствие, если центральный банк стабилизировал шторм? НБУ предупреждает, что как только война закончится и пойдут капиталы на реконструкцию, сделки снова перейдут в иностранную валюту. Украине нужен устойчивый рынок денег с надежными ориентировочными ставками, установленными сами банки. В параллеле НБУ разрабатывает фонд для будущей инфраструктуры рынка капитала.
Критики называют новые обновления ослаблением монетарной политики именно тогда, когда ликвидность следует закреплять в стране, находящейся во время войны. Банки пристально следят. Они нейтральны или не разделяют воодушевления.
Центральный банк ставит на доверие, полученное во время войны, на способность направлять экономику через последствия вторжения. Вопрос в том, оправдает ли стратегия ожидания.
Как застывшая ликвидность стала оружием НБУ
Банковская система Украины преобразовалась из коррупции и неэффективности в здорового кредитора и хранителя вкладов. Во время COVID-19 украинцы заполняли банки наличностью, но банки не могли найти достаточное число предприятий для кредитования, поэтому ликвидность застаивалась на корреспондентских счетах за рубежом и в государственных облигациях.
После вторжения 2022 года ситуация повторилась, но ставки стали выше. Банки держали миллиарды ликвидности, несмотря на рост инфляции: 13,7% в марте того года, 16,4% в апреле и пик 26,6% в декабре.
В июне 2022 года НБУ повысил ключевую ставку с 10% до 25%, чтобы остановить паническую скупку валюты, однако рыночные ставки не последовали.
Согласно Михаилу Ребрику, бывшему руководителю отдела монетарной политики и экономического анализа НБУ, ныне старшему макроэкономисту Института КНЕ, передача монетарной политики была слабой, поскольку банки переполнены избыточной ликвидностью, а доходность по государственным облигациям не росла. «Передача от ключевой ставки к рыночным ставкам слабая, если по той ставке не совершаются фактические сделки», — сказал Ребрик в «Киев Пост».
Трехмесячные депозитные сертификаты были инструментом, которого не применял ни один другой центральный банк, но стоит было попробовать. “У Украины нет финансового рынка, на котором НБУ мог бы влиять на ставки так, как это делает ФРС,” — сказала Олеся Верченко, доцент Киевской школы экономики (KSE), в интервью «Киев Пост».
Это подавалось как выигрыш — выигрыш. Обе стороны защищали свои деньги от инфляции, а украинцы не перешли на долларовый рынок. Но Александр Паращий Concorde Capital подсчитал, что инструмент стоил больше, чем сэкономил, назвав его «анти-стимулом для кредитования» в публикации на Facebook, и последовали другие критики.
Первый заместитель губернатора Сергей Николаичук закрыл спор в сентябрьском интервью 2025 года агентству Interfax-Украина, назвав конструкцию «очень эффективной в калибровке монетарных условий», добавив, что изменения могут последовать, если НБУ захочет «развить рынок денег», где банки могли бы краткосрочно кредитовать друг друга. Этот момент настал.
Почему НБУ меняет правила
Когда война закончится, средства на реконструкцию не облегчат задачу НБУ. НБУ боится, что финансирование восстановления придёт в иностранной валюте, если сначала не будет функционировать рынок гривни. «Когда крупномасштабные проекты реконструкции уже будут нуждаться в финансировании, рынок должен уже работать, а не формироваться», — написал губернатор НБУ Андрей Пышный в статье-колонке.
Надежные рыночные ориентиры в конечном итоге будут опираться на «кривую доходности, деривативы по процентной ставке и валюте, долгосрочные займы и ипотеку», — сказал заместитель губернатора Владимир Лепушинский «Киев Пост».
Пока НБУ хочет стимулировать торговлю между банками на межбанковском рынке кредита, «но в дальнейшем мы можем не ограничиваться этим», — добавил он.
Теперь банки не будут удовлетворять все свои заявки полностью и им придётся искать рыночные альтернативы ликвидности. «Это не создаст глубокий денежный рынок за один день, но это уже меняет логику», — пояснил Лепушинский «Киев Пост».
Однако единственная проблема в том, что ключевая ставка может стать менее показательным сигналом, пока инфляция снова держится на высоком уровне, или она может даже снизить ставки по гривневым депозитам.
С 7 августа НБУ начал проводить тендеры по ставкам на сертификаты каждые две недели с заранее объявленным объёмом, вместо того чтобы удовлетворять каждую заявку. Предел остаётся на уровне ключевой ставки плюс 3,5 процентных пункта, но рынок начал снижать его.
Первый тендер 7 августа застал Ребрика врасплох. Средняя ставка снизилась на 0,3 п.п. до 18,71%, несмотря на то, что НБУ только что повысил ключевую ставку на 0,5 п.п. «Это может привести к выравниванию июльского повышения… в худшем случае — к обратной передаче», — написал он в Facebook.
Второй тендер, 21 августа, снизил ставку ещё ниже — до 18,59%. Прибыльность банков по этим безрисковым размещениям постепенно сокращается, пояснил источник в банковском секторе агентству «Киев Пост» на условиях анонимности.
«Освобождаемая ликвидность — освободившаяся, потому что её больше нельзя размещать в депозитах НБУ — может быть весьма значительной», — сообщил «Киев Пост» Ребрик. «Чтобы быстро направить её в кредитование, банки могут ослабить кредитные стандарты — но это риск накапливания неплатежей со временем».
Но спрос на инструменты всё ещё выше, чем объёмы, объявленные НБУ. Центральный банк объявил лимит в 30 млрд гривен ($675 млн) для первого тендера, а банки подали заявки на 37,1 млрд гривен ($834,75 млн). Когда НБУ объявил более высокий лимит в 40 млрд гривен ($900 млн) для второго тендера, банки подали заявки ещё на большее — 52,1 млрд гривен ($1,17 млрд).
Максим Цымбал, первый заместитель председателя Банка Южный, также считает, что повышение ставки, скорее всего, стало дополнительным аргументом, чтобы компенсировать слабый стимул банков привлекать депозиты.
Однако губернатор НБУ Андрей Пышный не согласился, когда «Киев Пост» напрямую спросил: «Конечно, мы понимаем, что введение тендеров по ставке для размещения трехмесячных депозитных сертификатов окажет ограниченное влияние на жесткость монетарной политики — это действительно так. Был ли это на самом деле основным поводом рассмотреть необходимость повышения ключевой ставки? Мой ответ — нет.»
Сработает ли это?
Рынки не убеждены. Два источника в банковском секторе, пожелавших остаться анонимными, сообщили «Киев Пост», что они «заинтересованы и наблюдают», пока сначала не отразится эффект от предыдущей монетарной политики. Третий источник сказал: «Мы будем следить, но этот первый шаг по корректировке рамок монетарной политики, связанный с депозитами на три месяца, кажется, при избытке ликвидности в банковской системе во многом зависит от решения НБУ по объему выпуска сертификатов, что делает ситуацию несколько искусственной».
Но четвертый источник считает, что новая модель действительно сделает монетарную передачу более эффективной.
На 24 августа механизм тендеров остаётся единственным изменением. «И деталей пока нет», — сказала Верченко. На момент публикации НБУ не объявлял новых правил.
«Главный вопрос на данный момент — насколько узким может стать коридор между ключевой ставкой и трехмесячными депозитами до того, как НБУ перейдёт к следующему этапу… и что за следующий этап может быть. НБУ может отказаться от привязки этого к темпу привлечения депозитов сроком на три месяца вообще», — сказал Цымбал. Он добавил, что эта часть плана «не была доведена регулятором до ясности».
Третий источник согласился, что банки будут конкурировать на тендерах НБУ, но предложение 3-месячных депозитных сертификатов в настоящее время «определяется одной организацией». «На данный момент ситуация не совсем ясна. Мы видим, что ставка по 3-месячным депозитам снижается, но не ясно, на каком уровне она может стабилизироваться в итоге», — сообщил источник «Киев Пост».
Центральный банк говорит, что будущие шаги будут зависеть от результатов предыдущих изменений. Лепушинский сообщил «Киев Пост», что НБУ проанализирует «влияние на ставки по депозитам, денежный рынок, спрос на гривневые активы и общую жесткость монетарных условий».
Верченко утверждает, что старый дизайн нужно постепенно выводить из употребления, поскольку и кредитование, и заимствование возродились с момента его создания. «Какие альтернативы избытку ликвидности? Либо разместить её в НБУ, либо выдавать кредиты больше — и всё,» — добавила Верченко.
Лепушынский согласился, что старый дизайн изначально был переходным: «Он укрепил конкретное звено передачи, но почти не создал стимулов для банков торговать гривневой ликвидностью между собой. Теперь задача сложнее: развивать более ориентированную на рынок монетарную передачу.»
Инициатива НБУ сама по себе недостаточна — рынку нужны больше частных покупателей избыточной ликвидности, написал Ребрик в своём посте на Facebook. Банки активно занимали деньги, закупили достаточно государственных облигаций, рост заработной платы отстает от розничного кредитования (B2C), а надёжные клиенты B2B из сектора розничной торговли и агро страдают от разрушительных ударов дронов. В этом случае банки не заинтересованы в дополнительных depoтов — ещё один избыток ликвидности. Если НБУ не поглотит избыточную ликвидность, он рискует тем же потоком иностранной валюты, только ещё хуже, с более низкими ставками по депозитам и «неработающим межбанковским рынком».
Тем не менее, у центрального банка есть варианты: продажа государственных облигаций из своего портфеля, более масштабные интервенции, повышение резервных требований или изменение того, сколько банков могут покрывать эти требования за счет эталонных государственных облигаций вместо наличности. Но каждый вариант несет побочные эффекты — по затратам заимствований Минфина, по резервам или по корпоративному кредитованию, писал Ребрик.
Однако это, похоже, не останавливает НБУ.
«Мы полностью понимаем, что при прежнем операционном дизайне ситуация была комфортной для банков… Теперь, с этими изменениями, НБУ начал выталкивать банки из их зон комфорта, но нет альтернативы этому решению, если мы хотим активировать рынок денежных средств», — пояснил Лепушинский «Киев Пост».
